Mapas de precificação de ativos no mercado de capitais : uma análise do poder prescritivo da behavioral finance

Abstract

O objetivo deste trabalho é analisar o poder prescritivo da Behavioral Finance (Shleifer, 2000) para a gestão de ativos financeiros no mercado de capitais, contrastando-a com as implicações da Hipótese dos Mercados Eficientes (FAMA, 1970). A meta específica é identificar quais conjuntos de técnicas são apropriados para a precificação de títulos ou ações levando-se em conta a interação dos respectivos modelos teóricos com a evidência empírica do comportamento dos investidores. A presente análise será feita através do mapeamento dos processos decisórios dos investidores segundo a Hipótese dos Mercados Eficientes (HME) e a Behavioral Finance (BF), identificando os pressupostos dos aludidos modelos e suas implicações e confrontando-os com a evidência obtida através de experimentos em laboratório que testem determinadas hipóteses sobre o comportamento de investidores. Discute-se a contribuição positiva de uma linha de pesquisa, a BF, que explora a racionalidade limitada dos agentes individuais em suas escolhas e os efeitos que os investidores experimentam ao tomarem decisões de investimentos. Metodologicamente, a BF absorve as conclusões sobre o mundo real obtidas a partir da observação experimental (DAVIS & HOLT, 1993; SMITH, 1987, 1994; MILLER, 2002) para daí elaborar modelos descritivos, contrapondo-se assim ao método econômico dedutivista lógico (POPPER, 1959). Há uma tensão não resolvida acerca da gestão de ativos que envolve a escolha entre dois métodos: a gestão ativa ou a gestão passiva; e isto depende diretamente da possibilidade (ou não) de assegurarmos a HME como base fidedigna e única para a construção das técnicas apropriadas. Além da introdução, o trabalho conta com mais três capítulos. No capítulo 2, abordamos a gestão científica dos investimentos e as proposições do CAPM dentro do paradigma da eficiência de mercado e da precificação de ações e títulos mobiliários. Também se aborda as implicações da BF para a administração de ativos no mercado de capitais. O capítulo 3 apresenta a metodologia experimental que capta a influência da análise técnica (grafista) sobre a avaliação de ativos financeiros. Para isto, replica-se um dos tratamentos experimentais de Mussweiler e Schneller (2003) com uma amostra de estudantes de economia com baixo nível de experiência em investimentos. Também, como forma de analisar a aplicabilidade da análise fundamentalista, utiliza-se os resultados experimentais obtidos por Haruvy, Lahav e Noussair (2007) e do referencial teórico de Camerer e Fehr (2006) e Lo (2004, 2005). O poder prescritivo da teoria financeira é refinado ao incorporar os fenômenos explicados pela pesquisa comportamental na precificação e gestão de ativos. A análise técnica é descrita através dos efeitos dos vieses cognitivos presentes na natureza comparativa humana (KAHNEMAN & MILLER, 1983; MUSSWEILLER, 2003). A análise fundamentalista é justificada pela existência dos graus de antecipação da hierarquia cognitiva (CAMERER, HO & CHONG, 2004). O fenômeno da existência de uma ampla prática de gestão ativa é explicado pela observação de um processo adaptativo de convergência dos preços de mercado aos valores fundamentais dos ativos. A Hipótese dos Mercados Adaptativos proposta por Lo (2004, 2005) concilia a HME com o poder prescritivo da BF estabelecendo a primeira como um caso extremo que serve de referencial para a mensuração da eficiência relativa de determinado mercado. Além disso, a BF permite que a teoria financeira explique um maior número de fenômenos com poucos pressupostos adicionais e sem necessitar a auto-exclusão e a independência dos programas de pesquisa.

The goal of this work is to analyze the prescriptive power of Behavioral Finance (SHLEIFER, 2000) for asset management in capital market, contrasting it with Efficient Markets Hypothesis implications (FAMA, 1970). Specifically, we seek to identify what techniques are appropriate in asset pricing, taking into account the interaction between empirical evidence obtained from empirical data and respective theoretical models. We map investors’ decision process in accordance with Efficient Markets Hypothesis (EMH) and Behavioral Finance (BF), identifying the assumptions and implications, and confront them with laboratorial experimental evidence, which test hypothesis about investors’ behavior. We discuss the positive contribution of Behavioral Finance’s research program, which explores bounded rationality in human choices and the effects experimented by investors in their decision making. Methodologically, Behavioral Finance absorbs the conclusions about real world obtained from lab experiments (DAVIS & HOLT, 1993; SMITH, 1987, 1994; MILLER, 2002) in order to create descriptive models, opposing, in this way, to the logical deductivism (POPPER, 1959) of conventional economics. Asset management has an unresolved tension which involves deciding between two methods: active or passive portfolio management; and this answer depends directly on the possibility (or not) for us to assume EMH as the strongest and only source to build appropriate strategies. Besides the introduction content, the work has three more chapters. In chapter 2, we explore scientific asset management and CAPM (SHARPE, 1964) propositions about market efficiency and security analysis paradigm. We also discuss the BF implications in asset management. Chapter 3 presents the experimental methodology which identifies technical analysis (chartist) influence in valuation process of financial assets. For this, we replicate an experimental treatment presented in Mussweiller and Schneller (2003) in a sample of low experienced Economics students. For the applicability of fundamentalist analysis, we use experimental results obtained by Haruvy, Lahav and Noussair (2007) and Camerer and Fehr (2006) and Lo (2004, 2005) qualitative approaches. The prescriptive power of financial theory is refined when it includes the phenomena explained by behavioral research in asset pricing and portolio managing. Technical analysis can be described using the cognitive bias effects present in human comparative nature (KAHNEMAN & MILLER, 1983; MUSSWEILLER, 2003). Fundamentalist analysis is justified by the cognitive hierarchy degrees of anticipation (CAMERER, HO & CHONG, 2004). The existence of series of active portfolio management practices is explained by the experimental observation that market prices converge to fundamental values in an adaptive process. Adaptive Markets Hypothesis (AMH) proposed by Lo (2004, 2005) reconciles BF with EMH, understanding the former as an extreme case which serves as reference point for measuring relative efficiency of a specific market. Besides, BF provides financial theory explanations about a greater range of phenomena, adding few new assumptions and with no need to understand it as an independent and self-excluding approach.