Otimização de portfólios : uma análise aplicada ao mercado acionário brasileiro

Abstract

O presente trabalho analisa a aplicação do Expected Shortfall (ES) e do Stable TailAdjusted Return Ratio (STARR) como medidas de risco na otimização de carteiras de investimento no mercado acionário brasileiro. O estudo abrange o período de julho de 2016 a junho de 2025, utilizando dados diários das 50 ações mais líquidas do Ibovespa e dos 20 BDRs mais negociados, com rebalanceamento semestral e janelas móveis de aprendizagem de três anos. Foram construídos quatro portfólios otimizados dos quais dois baseados na minimização do ES e dois na maximização do STARR, sendo que dois incluíram BDRs e dois foram restritos a ativos domésticos. Os resultados demonstram que três das quatro carteiras otimizadas superaram o Ibovespa na relação risco-retorno, com índices de Sharpe entre 0,40 e 0,55 comparados a 0,21 do benchmark. O Portfólio 3 apresentou o melhor desempenho, com retorno total de 333,41% (17,70% a.a.), superando amplamente o Ibovespa (154,69% total, 10,95% a.a.). A análise por subperíodos revelou que a capacidade de gerar retornos das estratégias é contingente ao regime macroeconômico. O ES mostrou-se superior em períodos de crise e alta volatilidade, enquanto o STARR apresentou melhor desempenho em contextos de tendência ou juros estruturalmente elevados. A inclusão de BDRs proporcionou melhor relação entre risco e retorno ao longo de múltiplos ciclos econômicos, validando empiricamente a teoria de diversificação internacional no contexto brasileiro. Os portfólios otimizados apresentaram valores de ES inferiores ao Ibovespa. O estudo preenche uma lacuna importante na literatura nacional ao aplicar sistematicamente ES e STARR no mercado brasileiro, oferecendo subsídios práticos e metodológicos para investidores institucionais e individuais na construção de portfólios mais eficientes considerando as particularidades dos mercados emergentes.

This study analyzes the application of Expected Shortfall (ES) and the Stable TailAdjusted Return Ratio (STARR) as risk measures in investment portfolio optimization in the Brazilian stock market. The study covers the period from July 2016 to June 2025, using daily data from the 50 most liquid stocks in the Ibovespa and the 20 most traded BDRs (Brazilian Depositary Receipts), with semi-annual rebalancing and three-year rolling learning windows. Four optimized portfolios were constructed: two based on ES minimization and two on STARR maximization, with two including BDRs and two restricted to domestic assets. The results demonstrate that three of the four optimized portfolios outperformed the Ibovespa in risk-return terms, with Sharpe ratios between 0.40 and 0.55 compared to 0.21 for the benchmark. Portfolio 3 exhibited the best performance, with a total return of 333.41% (17.70% p.a.), substantially surpassing the Ibovespa (154.69% total, 10.95% p.a.). Sub-period analysis revealed that the strategies' return-generating capacity is contingent on the macroeconomic regime. ES proved superior during crisis periods and high volatility, while STARR performed better in trending contexts or structurally elevated interest rates. The inclusion of BDRs provided a better riskreturn relationship across multiple economic cycles, empirically validating international diversification theory in the Brazilian context. The optimized portfolios presented ES values lower than the Ibovespa, confirming the subadditivity property of coherent risk measures. This study fills an important gap in the domestic literature by systematically applying ES and STARR to the Brazilian market, offering practical and methodological insights for institutional and individual investors in constructing more efficient portfolios considering the particularities of emerging markets.