A evolução dos múltiplos EV/EBITDA de empresas brasileiras no período 2003-2010 e sua relação com o risco Brasil

Abstract

Frente à crescente importância e à maior integração dos países em desenvolvimento à economia mundial, a avaliação de empresas em mercados emergentes tem despertado um interesse cada vez maior da literatura das finanças. Nesse contexto, um dos principais temas da avaliação em mercados emergentes consiste na incorporação do risco-país aos modelos de avaliação. Como é demonstrado através da literatura analisada, diversos autores têm estudado como esses riscos devem ser incorporados tanto na abordagem da avaliação intrínseca (através do método de fluxo de caixa descontado) quanto na abordagem da avaliação extrínseca (através do método de múltiplos). De forma geral, esses autores apontam não só para a necessidade da incorporação do risco-país à análise das firmas de mercados emergentes, como também reconhecem esta como uma prática comum e difundida entre os investidores e analistas de mercado. Diante disso, este trabalho busca identificar a relação existente entre os múltiplos EV/EBITDA pagos por empresas brasileiras listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) e o risco-Brasil (medido através do Índice EMBI+ Brasil calculado pelo Banco JP Morgan) ao longo do período de 2003 a 2010. Regressões foram estimadas a fim de testar a hipótese inicial deste trabalho, segundo a qual a queda do risco-Brasil (medido pelo Índice EMBI+ Brasil) explica, ao menos parcialmente, o crescimento dos múltiplos EV/EBITDA pagos pelas empresas brasileiras ao longo do período analisado. Para tanto, este trabalho propõe a incorporação do risco-país ao modelo original de Acosta-Calzado (2011) de estimação de múltiplos EV/EBITDA para diferentes regiões do mundo, incluindo mercados emergentes. Os resultados obtidos revelam a existência de uma relação negativa entre o risco-Brasil e os múltiplos pagos pelas companhias brasileiras, fornecendo indícios favoráveis à sustentação da hipótese inicial.

As developing countries become increasingly important and integrated into the world economy, the valuation of companies in emerging markets has aroused the interest of the finance literature. In this context, one of the key issues of valuation in emerging markets is the incorporation of country-specific risks in valuation models. As it is shown by the literature reviewed, many authors have researched how these risks should be assessed in both intrinsic (discounted cash flow method) and extrinsic (multiples method) valuation approaches. In general, these scholars agree on the incorporation of country risk assessment in the valuation of firms in emerging markets, supporting that this is a widespread practice among investors and market analysts. Hence, this study aims to identify the relationship between EV/EBITDA multiples paid for Brazilian companies listed in São Paulo Stock Exchange (Bovespa) and the Brazil risk (as measured by the JP Morgan’s EMBI+ Brazil Index) along the period from 2003 to 2010. Regression estimations were made in order to test the initial hypothesis of this study, which states that the drop in Brazil risk (EMBI+ Brazil) at least partially explains the increase of EV/EBITDA multiples paid for the Brazilian companies during the period of analysis. For this purpose, this study suggests the inclusion of the variable Brazil risk in the original regression model developed by Acosta-Calzado (2011), which was devised for estimating EV/EBITDA multiples for companies in various regions of the world, including emerging markets. Results obtained show that there is a negative relationship between EV/EBITDA multiples and Brazil risk, providing evidence for supporting the initial hypothesis of this study.